美联储的决议表明，联储可能乐意放慢加息步伐。除了观察数据和市场，他们现在还考虑已有行动的累积影响，而且对经济的影响会滞后。大部分估算显示，需要9到12个月才能看到加息的影响，最大限度需要12到18个月。现在距离美联储首次加息才过去8个月，所以有理由放慢脚步。

政策声明中的新指引 - - 我们将其解读为试图将加息步伐与同期经济数据正式脱钩 - - 表明大多数成员都赞成为最终放缓加息步伐奠定基础。

放缓加息步伐的时间越长越好。美联储为降低下一次加息的幅度敞开了大门，但这样做并没有使金融环境放松。

鲍威尔在11月2日的FOMC会议上向市场发出了一个明确的信息 - - 不要指望我们每次都会加息75个基点，但我们也没有转向鸽派。目前还不清楚FOMC成员对未来的加息步伐是否意见一致。

鲍威尔已经非常清楚，通胀率高得令人无法接受，我们必须坚持到底，把它降下来。市场一直对美联储可能会暂停抱有一点希望，但我认为这不会发生。虽然一些经济数据表明经济放缓，但国内生产总值、职位空缺、非农数据却仍然前景。我们得到了这些非常矛盾的信号，这就是美联储工作的难点所在。

鲍威尔主席坚持发出了这一信息 - - 由于通胀率仍然很高，降低通胀的坚定承诺还没有完成。但可能不需要继续大幅提高利率，因为第二大经济体的经济增速已较去年大幅放缓，长期通胀预期仍稳定不变。

美联储主席鲍威尔言论的语气相当强硬，这意味着美联储加息仍有一段路要走，以对抗通胀，利率水平将高于此前的预期。没有迹象表明温和派会暂停美联储的行动。

将焦点从下一次加息的幅度转移到利率将达到的峰值水平，以及利率将在这一水平维持多久 - - 这是整个会议中最重要的一件事。其他的我不需要知道。

鲍威尔最鹰派的言论是当他说“软着陆”的窗口已经缩小，因为通货膨胀还没有减速。这一言论倾斜了鹰派和鸽派的平衡。

鲍威尔的言论表明，美联储认为经济衰退的可能性已经上升。

政策声明中有3个关键词：① 足够的限制性。9月点阵图显示，长期中性利率仍然是2.50%，而短期中性利率是多少美联储没有给出任何指引，限制性利率是什么水平也不清楚，这个表述只能说可以勉强解读为暗示利率前景可能比9月预期的水平更高一些(但鲍威尔随后说的很清楚，就是高于4.60%)。② 累积。8个月内，连续6次加息，利率已经升至4.00% - - 这个加息曲线是沃克尔以来最陡峭的，暗示速度快、水平高 的利率调整可能会产生重大影响。③ 滞后。这种影响存在滞后性，暗示重视并可能会根据后续数据预期而提前结束紧缩行动。

而鲍威尔讲话贯通来讲就是：已经实施的政策举措 - - 主要是激进的加息 - - 并未带来预期的效果：通胀仍然高到无法忍受且货币当局并不清楚何时能够达到峰值，而劳动力市场仍然非常强劲且货币当局并不清楚到底应该作用于职位空缺还是失业率，经济中只有房地产表现出了明显的放缓预期而其他部门仍然强劲......基于这种现状，为了让通胀掉头，重点是为了防止通胀预期脱锚，在这次加息75个基点之后，仍将继续加息至4.60%之上......有可能会在12月将加息幅度放缓至50个基点，但现在不敢做出判断......然而，明年可能会基于“累积加息和滞后效应”的考虑，而进一步放缓步伐，以等待通胀下降趋势的出现和发展。

鲍威尔预计终端利率可能达到5.00%或更高，这意味着可能有几位美联储官员预计高于该水平。这意味着考虑或谈论暂停加息还为时过早，至少在几次会议后，他们才可能放弃加息。

强调加息幅度累积和滞后的影响表明，这将是美联储最后一次加息75个基点，12月份最有可能加息50个基点。

美联储仍在评估应对通胀所需的最高终端利率。他们将继续下去，直到他们看到通胀明显减速，他们将在更长时间内保持高利率。

开始时可能感觉像是温和的衰退，但随着时间的推移，衰退会加剧。我们预计经济将在2023年第三季度开始下滑，最终将失业率推高至7%左右。美联储将对降息犹豫不决，这反过来将导致更深的低迷。

失业率必须上升到至少6%，美联储才能在未来几年内将通胀率降至目标水平。通货膨胀不仅受到工资上涨的推动，还受到生产率下降的推动，这给惬意的单位劳动力成本带来了进一步的上行压力。

我们预计失业率将在2024年升至6.4%，而不是5.9%，就业岗位将减少约300万个。持更悲观看法的原因是 - - 通胀似乎越来越根深蒂固，劳动力短缺被证明会持续更长时间。感觉温和衰退可能即将来临。基本前景更像是一种温和衰退，但这存在更严重衰退的风险。

美联储需要提高最终利率，这强化了我们对明年将发生经济衰退的预期。但这也增加了风险，那将是一场更深层次的危机。如果共和党在中期选举中控制国会，并推动削减政府支出，财政政策也可能最终拖累经济。

经济中存在消费支出放缓的基础。股市下跌，房价下跌，财政支持回到了疫情之前的水平。但这些因素似乎需要时间才会在支出放缓方面发挥作用。

鲍威尔有很大的压力，要他停下来，暂停一下，等待时机。我不认为除了制造衰退之外还有其他选择。没有极端的痛苦，就没有办法走出这种高通胀。

经济衰退的可能性高得令人不安，尽管不是100%。有软着陆的可能性吗？是的，但这是微弱的。为了实现软着陆，美联储应该在一年前就开始行动，而不是等待到今年，然后不得不提前加息。

鲍威尔需要在这两者之间取得平衡，即告诉市场加息步伐将会放缓，同时不引发重大市场反弹。此外还有金融稳定问题。

美联储在未来2年内不会成功地将通胀率降低到它想要的水平，它将不得不面临一个选择，即暂时放弃通胀目标，或者将利率提高到远高于市场认为的水平。

将通货膨胀率最终降到2%的代价特别昂贵。虽然美联储现在应该继续发表强硬言论来遏制通胀预期，但最终最好不要试图将通胀推回到目标水平。

明年会稍微好一点，但我们还不敢确认。一些债券指数损失惨重。我们会赚回所有的损失吗？不。事情会稳定下来吗？是啊。但如果美联储过早转向，如果通胀被证明保持在过高水平，我们可能会陷入一个全新的紧缩周期。这是最大的风险。

我们的基本预期是2023年出现温和衰退，但鉴于美联储收紧过度的风险，也有可能出现更严重的衰退。在这种情况下，我们正在寻求一种平衡，一方面持有明年回报率至少为6.50%的高质量公司债券，另一方面持有长期美国国债，以防范经济增长放缓。随着增长放缓和通胀缓解，债券在风险调整后将优于其他资产类别。

在经历了几个月的亏损后，华尔街的基金经理们希望重返美国国债市场，他们将不得不与随时准备加大赌注的美联储展开竞争。一贯鹰派的鲍威尔周三明确表示了这一点，并再次警告称，由于通货膨胀加剧，利率可能会在高于预期的峰值水平，随后债券恢复抛售，交易员再次提高了最终利率预期。

如果债券收益率见顶的观点获得支持，这将大大有助于股市稳定，估值倍数届时将显得更加可信。我们认为通胀也在减速，预计未来3到6个月内整体通胀和核心通胀将显著下降。最后，随着经济活动减弱至接近收缩区域，债券收益率可能会受到从现在的疲弱增长的限制。

随着投资者在很大程度上消化了令人失望的盈利报告，预计成长股票和一些科技股将出现反弹。从战术上来说，成长股可能会反弹，但成长股和价值股似乎都优于纯粹的防御股，后者的定价非常不具吸引力，即使它们与债券收益率方向呈负相关。

3个月期/10年期收益率曲线反转很重要，因为历史上它在预测衰退方面更准确 - - 自1973年以来，该曲线反转一直准确预测到了经济衰退，反转之后12个月经济陷入衰退。同时，如果这条曲线反转则意味着所有重要曲线全部反转。

此外，美联储主席鲍威尔所偏好的衰退指标 - - 近期远期收益率息差(Near-Term Forward Yield Spread，18个月和3个月美债远期收益率之间的利差) - - 几乎已经反转。本质上，这个指标反映了市场认为政策利率在18个月内将处于什么位置，反转表明市场认为美联储将在一年半内降息。

这个财报季将是对未达到预期的公司惩罚最严重的财报季。失误正在受到严重的惩罚，第二天的表现比标准普尔500低667个基点，为历史最上最糟糕的情况。这描绘了一幅不祥的画面：2011年第二季度是最接近的类比，当时为515个基点，在此期间，标准普尔500下跌了18%。同时，超过预期获得的奖励也低于历史平均水平。

此外，大量下调预期以及只有约50%的较弱非必需消费品股票公布盈利的事实，为未来几个月描绘了一幅黯淡的画面，并可能带来更多的下行风险。每股收益有望下降1%，而第四季度和2023年的每股收益预期本月迄今已下调2%。

这个财报季，为实现盈利的公司受到的惩罚是10年来最严重的 - - 报告盈利不及预期的公司股票平均下跌456个基点。而报告盈利的公司股票平均上涨91个基点。总体而言，大型公司在本财报季平均亏损49个基点，迄今约有三分之二的标准普尔500公司发布了财报。

尽管大型公司的状况并不糟糕，但财报后的反应表明，我们在财报季开始前一些担忧正在成为现实。底线是投资者对盈利不及预期的容忍度明显下降。本季度特别高的盈利下滑表明，每股盈利预期将进一步向下修正。

10月份的就业报告发出了关于劳动力市场的混合信号，就业增长强劲，而失业率大幅上升。过滤数据中的噪音，我们得出的结论是，劳动力市场仍然非常紧张，在失业率接近中性水平之前，仍需要进行大量工作。

就业增长相当普遍，总体工资涨幅仍然过高。因此，从美联储的角度来看，很稳固，但失业率正在逐渐增加，我们有理由抱有一点希望。

更广泛的情况是劳动力市场正在缓慢恶化。不会坠崖。这是一个缓慢的过程。每次都是这样。因此，人们想用这个滞后指标来判断我们的发展方向，这有点可笑。

需求依然强劲。每个人都预计，在某个时候，我们将开始看到需求的转变。但到目前为止，我们继续看到劳动力市场无视供求规律。受疫情冲击最大的部门 - - 仓储、零售和酒店 - - 需求尤其强劲。

就业人数是今年以来最低的，虽然放缓的速度并不明显，但我们可能会看到政策紧缩的影响开始逐渐出现。最重要的是，尽管就业数据没有显示迅速放缓，但数据似乎正朝着正确的方向发展，但速度非常缓慢。

投资者可能会积极解读这个报告，因为这标志着劳动力市场在经济未发生崩溃的情况下降温。如果这都是广泛的力量，我认为这实际上更值得市场关注。具有讽刺意味的是，一份喜忧参半的报告对市场来说可能是一份好报告，因为它显示出经济并没有跌落悬崖。

你看到的有点像两个城市的故事。我认为市场不太知道如何衡量这一就业数字与美联储周三发出的信号。

我们的劳动力市场仍然非常紧张，失业率低于4%。因此，对于美联储来说，目前为经济降温最大的障碍是劳动力市场。随着就业市场显示出持续的反弹迹象，美联储可能需要转向房地产市场或收紧金融状况，以对抗通胀。

没有明显的迹象表明劳动力市场正在降温。这意味着美联储将会不高兴。他们需要看到工资以慢得多的速度增长。我认为更长时间内保持更高的通胀是共识。

尽管时薪增长有所上升，但10月报告应该会支持美联储在12月会议加息50个基点。总的来说，这份报告对股市有利，因为现在高达3.7%的失业率表明就业人数正在下降，但没有崩溃。数据还表明，劳动力市场仍然强劲，但略有放缓。

10月的就业报告可能不是美联储希望看到的。尽管这一报告对消费者来说是好消息 - - 劳动力市场依然强劲，工资也在增加 - - 但这些数据并不支持通胀可能会以美联储期望的速度放缓。就业增长也高于预期，并进一步表明工作岗位仍然充足，公司继续积极招聘。本月薪资增长强于预期，上月的增长甚至被修正得更高。

虽然失业率可能会成为一个政治话题，但这仍然是一个强劲的数字，而且不太可能很快上升，因为每个失业人员仍然有2个职位空缺。

我们看到的只是在今年放缓收紧政策步伐的曙光，但真正达到这种状态还需要一些时间。

强劲的美国就业报告给美联储鸽派货币政策转向的希望的钉上了棺材上的另一颗钉子。美国经济继续创造远远超过人口增长所能容纳的就业机会，给工资和价格带来更大的上行压力。 美联储积极应对通胀挑战，但只要劳动力市场保持弹性，美联储将被迫继续进攻。

在雇用合格工人方面仍然存在挑战，由于经济状况的不确定性，一些公司推迟了填补空缺职位的计划。

该报告表明，在高通胀、利率上升和经济前景不明朗的情况下，对服务的需求正在放缓。尽管美联储再次加息75个基点以缓解通胀压力，但其收紧政策的行动有可能使经济陷入衰退。就业指标表明一些行业仍难以招到人，但另一些行业则在裁员。

数据继续反映出雇主拒绝在劳动力短缺的情况下让工人离开。然而，前景正变得更加消极。我们预计短期内裁员会适度增加，这与仍然紧张的劳动力市场逐渐降温是一致的。

劳动力市场紧张和工资上涨将使美联储面对的挑战复杂化，风险是劳动力市场可能在相当长一段时间内保持紧张。

任何时候你得到好消息，市场都不喜欢，因为这只是意味着美联储可能会收紧更多，而且可能会持续更长时间。我们仍处于坏消息和好消息的循环中。

如果这个职位空缺具有任何指导意义，那么对美联储转向鸽派的预期是错误的。每个失业人员有近1.9个空缺职位，劳动力市场紧张仍然是控制通胀的一个关键挑战。

这个数据和上月飞虫数据表明，央行远未达到宣布战胜通胀的状况。这意味着他们还不能松开刹车。市场可能低估了美联储的峰值利率，应该为进一步的金融紧缩做好准备。

我们不认为我们会看到足够的投降。最近市场在企业财报喜忧参半之后的波动是有道理的，但受到挫折的公司报告盈利没有大幅下滑意味着熊市可能还没有结束。当前的财报季并不能说明明年市场会是什么样子。

我们预测，明年市场将好得多，而企业盈利将会更糟。如果企业盈利在接下来的3个季度走低，他可能会在明年第一季度看到市场低点。

在我们看来，没有年终反弹。一些投资者预期股市在本月中期选举后上涨，因为这可能会解决一些市场不确定性。然而，我们预计，任何超出预期的表现都可能是伪装的圣诞老人升浪 ^{Santa Claus rally} 。

相反，鉴于夏季几个月的市场表现乏善可陈，冬季反弹的力度可能会很弱。投资者采用的任何季节性策略都不会像他们希望的那样有效。轮动策略在应用于各种资产类别时会略有盈利，但鉴于夏季回报疲软，今年不太可能奏效。

投资者正在密切关注即将到来的中期选举，并担心其对股票市场的潜在影响。但是，我们认为市场还有其他事情需要担心。选举影响将不及对美联储利率政策、通胀和衰退风险的持续关注。

尽管如此，人们很难忽视历史，这些数据表明标准普尔500在中期选举后的1年中获得了强劲的正回报。我们认为这是一个积极的主题。

有趣的是，历史上，即使在中期选举后的第2年出现衰退，股市表现也出人意料地强劲，部分原因可能是因为选举缓解了不确定性带来的波动。

美国股票市场正处于季节性强劲时期，但不利的宏观环境 - - 美联储激进的加息、强势美元和高油价 - - 仍将导致2023年的重大经济衰退。这种情况下，市场通常会从峰值下跌35%左右。我有很多事情可以做，但我真的不太喜欢标准普尔500指数。我不认为 它已经触及最终低点。

美国股票估值尚未提供历史上较高的债券和现金实际回报溢价。如果发生一定程度的衰退，或者乌克兰或其他地方的地缘政治风险加剧，可能会产生重大的负面影响。

我们跟踪的美国资产没有一项完全定价了衰退。如果经济严重下滑，预计标准普尔500指数将跌至2,888点。

一项主要针对华尔街经济学家的彭博调查显示，受访者认为，未来1年经济衰退的可能性为60%，高于1个月前的50%。包括伊莱扎·翁格在内的彭博经济学家更加悲观，认为未来12个月经济衰退的可能性为100%。

如果衰退到来，股票和债券将特别脆弱。那些投资期限更长的投资者最好在当前关头增加资产敞口，包括欧洲投资级债务，或许还有抵押贷款。

我们认为风险资产现在涨得太多，太快了。在2周的战术中立后，我们建议再次做空风险资产。由于预期各国央行将转向，风险资产大幅反弹。我们认为，从最近的数据来看，这一点绝不明确。市场似乎过于乐观了。

主要指数的波动反映出市场在美国企业财报和美联储之间拔河，这使得投资者试图平衡公司财报的内容以及这对未来加息的影响。大型科技公司的报告有着特殊的影响，因为这是一个许多投资者都涉足的行业。谷歌(Alphabet)报告公布后的市场走势就是一个缩影。乐观情绪几乎完全建立在悲观的前景之上。

从宏观经济的角度来看，美联储转向的乐观情绪只有在情况恶化更迅速时才会出现。市场就是这样波动的，而且已经有一段时间了，我认为这种情况可能会持续下去。

历史表明，在这个水平上，市场在82%的情况下都会有1年的正表现。目前的市盈率略低于11倍，徘徊在10年来的最低水平，这并不遥远。

我们认为400点是斯托克600指数的底部，该指数在9月底跌至382.89的收盘低点，因对居高不下的通胀、鹰派央行和能源危机的担忧引发了抛售。得益于第三季度强劲的财报，该指数此后反弹至408点左右，远未达到空头预期的崩盘。

展望后市，周期性风险不再是焦点，因为该地区已经陷入衰退，关键的短期不确定性是能源危机 的程度和持续时间。

相对于全球其他股市，欧洲具有吸引力，其估值从历史上看具有吸引力。欧洲股票投资者通常需要在经济和企业盈利确认反弹之前迅速做出反应，才能从这种拐点中受益。

今年以来，美国股票的资金流入量为1,570亿美元，而欧洲的流出量为880亿美元。在我们看来，与经济活动和盈利基本面相比，这有些过头了，尽管我们认为，如果乌克兰冲突得不到某种解决，这种情况不太可能逆转。

该行的卖方一致性指标(Sell Side Indicator，卖方策略师建议的平均股票配置比例)，长期以来，华尔街一致认同这个股票配置比例指标一直是一个可靠的反向指标。

目前该指标处于2017年以来的最低水平，该指标衡量华尔街对股市的情绪。这样的水平通常会引发反弹，随后12个月标准普尔500录得正回报的概率为94%，中值涨幅为22%。

今年华尔街分析师建议的股票配置比例平均下降了6个百分点以上，债券配置比例增加了约5个百分点。

该指标的动态是我们预计今年标准普尔500年底目标为3,600点的原因之一，并预示着股票指数在未来12个月可能升至4,500点。

我们正在等待对200日均线的重新测试，这是真正预示短期势头将会持续下去的指标，这将帮助我们知道我们是否需要再次开始管理风险。波动性可能要到明年才会回升，10月份有可能成为本轮熊市的杀手。

9月份，我们得到了一个非常普遍的超卖评级，这通常在熊市周期中多次发生，有时你会得到一个温和的反应。这一次，我们在短期动量指标中看到了足够的改善，表明我们正在经历一轮轻松的反弹，甚至可以与我们在夏季看到的反弹相媲美。这些指标表明市场至少会稳定几周的时间。

然而，我们预计熊市将持续下去，并需要为反弹后的下跌做好准备，这可能会使标准普尔500在2023年初回落至3,500点。

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